资本离场，营收下滑，三只松鼠跌落神坛。

(资料图)

作者 | 金诺 编辑 | 鹤翔

出品 | 零售商业财经 ID：Retail-Finance

作为国内电商零食第一股、曾经的网红零食领头羊，三只松鼠如今正在被资本冷落。

自2019年7月上市后，三只松鼠的股价上涨仅维持不到一年，便迎来了持续三年下跌的颓势。

截至6月8日收盘，三只松鼠（深交所：300783）报20.90元/股，总市值为83.81亿元。相较于98.87元/股的历史最高价已经跌去近八成，市值蒸发280亿元。

图源：雪球

资本市场不看好，内部大股东也轮番套现离场。

三只松鼠的第二大股东NICE GROWTH LIMITED，在今年2月通过集中竞价交易和大宗交易方式合计减持公司股份2003.66万股，减持公司股份数量占公司总股本比例5%。

此后在3、5月继续减持，根据三只松鼠5月19日披露的公告显示，三只松鼠集团中第二、第三大股东NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED在2023年5月4日至5月19日间合计减持281.32万股。

图源：网络

LT GROWTH为“风投女王”徐新的今日资本旗下的基金，而NICE GROWTH LIMITED则为IDG资本机构，此前IDG另一支持股的GAO ZHENG CAPITAL LIMITED早已在2020年完成清仓并退出股东行列。

图源：证券之星

互联网流量玩法只能带来线性增长，难有指数增长。随着流量红利触顶，电商站内增速放缓，三只松鼠也有所察觉。于是，在去年4月三只松鼠发布了高质量发展战略转型计划，延伸产业链自建示范工厂。

然而从最新的季报表现来看，三只松鼠近一年的转型效果并不明显，不仅没能实现规模化增长，反而营收和利润大幅下降。

无论是股市还是业绩，三只松鼠都在经历至暗时刻。

01 营收利润双降，线上流量见顶

作为一个2012年才创立的网红零食品牌，三只松鼠凭借其独特的打法（仅限电商渠道专供以及创始人章燎原擅长营销和专注流量），仅用了两个月时间就登顶当时的淘宝坚果销量榜榜首。

然而，靠着电商流量快速起家的三只松鼠，却不曾想时代馈赠的红利稍纵即逝。

在2019年营收突破百亿大关后，三只松鼠的业绩开始不尽如人意，进入发展瓶颈期。

今年4月25日，三只松鼠披露了2022年报和2023年Q1季报。根据财报数据显示，三只松鼠在2022年全年和23年Q1分别实现营业收入为72.93亿元和19亿元，同比跌幅分别为25.35%和38.48%。

图源：三只松鼠2022年报

营收的大幅下滑并非休闲零食赛道整体遇冷，反观良品铺子、来伊份，这两大头部玩家的营收却均呈同比增幅态势。

以最新的全年营收来比较，曾经营收规模最大的三只松鼠被全年营收94.40亿元的良品铺子反超。

三只松鼠营收大跌的同时，利润表现也差强人意。

三只松鼠在2022年全年实现净利润1.29亿元，同比下降68.16%；第一季度盈利表现稍有回升，净利润为1.9亿元，较2022年Q1增幅18.73%。

形成鲜明对比的是，良品铺子和来伊份在2022年度增收又增利，来伊份甚至利润同比大涨229.12%。

同样面临线上流量红利的枯竭，三大休闲零食品牌中为何只有三只松鼠的业绩营收和利润双降，背后的原因究竟是什么？

首先，三只松鼠更依赖线上渠道，而其他两大品牌的线下渠道占比更大。

三只松鼠2022年报显示，其接近七成营收来自于线上渠道，并且这还是三只松鼠近几年努力加强线下渠道的结果。

图源：三只松鼠2022年报

三只松鼠这位“偏科生”遭遇线上平台流量大幅下滑后，线上渠道独大自然成了影响其整体营收的累赘。

食品产业分析师朱丹蓬对此评论道：“较为依赖线上渠道的单一化销售为三只松鼠埋下了隐患，导致三只松鼠强势的线上渠道红利正在不断被削弱。”

另外，当我们聚焦10%这个数据（营收占比10%的平台皆为天猫系和京东系）可推导出，三只松鼠线上渠道的瓶颈在于其仍和十年前做“淘品牌”一样，高度依赖传统电商平台。

这就解释了为何自2020年后，三只松鼠的股价便一蹶不振，开始掉队并陷入增长困境。

近三年，休闲零食行业是少数受外部因素影响还能逆势上涨的行业之一。由于消费者居家时间增多，日常娱乐项目锐减，该行业三年内共增长29%，且众多新兴休闲零食品牌加速崛起。

新老品牌的运营策略差异基本取决于消费者偏好及电商平台的发展变迁。

相较于基本靠主动搜索和软性“猜你喜欢”的传统电商平台，居家消费者更容易被直播电商和短视频带货形式所吸引。

图源：快手

新兴零食品牌的打法尤为匹配当下互联网环境，除了每日在抖音、快手等短视频平台进行直播带货外，还跨界联动其他品牌，如热门电子游戏、潮流IP等时下年轻人所追捧的文化符号，由此实现“1+1＞2”的联动效果，靠口味与情怀营销俘获喜新厌旧的年轻人。

毕竟，休闲零食最大的消费群体还是年轻人，这也是大多数网红零食品牌能够短时间在年轻人中“出圈”的主要原因。

作为初代零食网红，三只松鼠却因固守传统电商平台而错过了电商直播的第一波红利，不仅被后来者弯道前车，也被如盐津铺子、百草味等同行甩在身后。

直到三年后的今天，三只松鼠才姗姗来迟要加码“直播”。在6月5日业绩说明会上，三只松鼠表示正在积极布局直播业务。只可惜，直播带货行业的红利期也已逐渐消退，跟风者很难重回巅峰。

02 重营销轻研发，转型只流于表面

高度依赖传统电商给三只松鼠带来的问题并非营收颓靡那么简单，还有流量见底后高度“内卷”导致的盈利能力下降。

一个最直观的表现是，三只松鼠的营收虽处行业前列，但净利率却常年垫底。

作为电商零食赛道的“老玩家”，三只松鼠十年前砸钱买流量、买位置的打法在当下电商平台竞争环境中早已失效，继续砸钱换不来持续增长的营收，反而是越来越低的ROI。

而三只松鼠孤注一掷、ALL IN平台的决策也导致其利润空间被一再挤压。

自2018年开始，三只松鼠平台运营费用和营销费用的增速就已经明显超越了整体营收的增速。即使是在营收增长的年份，由于支出的高增长反而导致其销售净利率和毛利率的双下滑，结果是三只松鼠卖的越多，赚得越少。

制图：金融界上市公司研究院

若营收再下滑，那么仅剩的利润也会被加速吞噬。

根据2022年报显示，三只松鼠全年的推广费及平台服务费高达9.79亿，而带来的第三方电商营收仅为47.88亿元，费用率占比超20%。

图源：三只松鼠2022年报

直白点说，三只松鼠每在线上卖出100元，就有超20元花在营销上。

再刨除产品成本、人工成本等各项支出后，其净利润少得可怜，于是创下了史上最差业绩——同比降幅接近7成的净利润数据。

与高额的营销和平台费用相比，三只松鼠在研发投入方面却显得有些吝啬。这也是造成三只松鼠净利润偏低的重要因素之一，也是其长期被诟病缺乏产品护城河的源头。

数据显示，2022年三只松鼠研发费用仅为3844万元，同比大幅减少33.2%，从营收占比来看研发费率仅为0.53%，和动辄近10亿的平台营销推广费相比，数据侧说明了三只松鼠重营销、轻研发的品牌内核。

图源：三只松鼠2022年报

对于研发费用的重大变动，三只松鼠解释为人员变化导致。

三只松鼠对于研发团队的削减可谓大刀阔斧，从仅有的186人降至108人，人员减幅41%。

与此同时，三只松鼠在2022年进行了大幅度的人员调整，从财报中年前和年末在职员工数量的差值中可得出，公司一年内员工减少了1880人。而此前公司整体也不过4000人左右规模，相当于缩减了近四成的人员。

相较于动听的品牌故事和高大上的PPT，如今的资本市场更需要实打实的数据和肉眼可见的利润增速。

香颂资本执行董事沈萌曾犀利指出：“三只松鼠的业务护城河并不牢固，依赖营销扩大收入，因此股价缺乏足够的支撑。对于投资者而言，在价高时套现离场，可以最大程度保障自己的投资收益。”如今资本减持逃离之举，恰恰印证了此话的前瞻性。

真实的业绩表现让三只松鼠一年前喊出的“战略转型”显得苍白无力，一直继续轻研发、重营销的投入比例，真的能帮助三只松鼠实现高质量产品转型吗？

在同质化和低产品壁垒的休闲零食行业，三只松鼠并没有找到适合其高质量增长之路，一旦研发投入停滞不前，那么三只松鼠将面临长期性困境。

红利吃不了一辈子，诸多被时代淘汰的网红品牌就是最好的例子。

上一个十年，三只松鼠没能完成从电商零食到自有零食品牌的转变，那么下个十年，三只松鼠就要面对生死存亡的考验。

03 线下寻出路，转型升级均落后风口

线上获客难度增加，那么线下成绩又如何呢？

三只松鼠虽然在2016年开设了直营模式的投食店，但直至2019年才开始重点布局线下，当时章燎原还曾喊出了“五年内将开设一万家线下门店”的豪言。

面对拥有线下门店3000余家，开店经验20多年的来伊份等资深对手，三只松鼠的战略布局太晚，运气也不佳，第二年即遭遇疫情“黑天鹅”。

五年后，章燎原口中的万店计划仅完成了不到十分之一。

根据财报数据显示，三只松鼠在2022全年新开投食店1家，闭店118家，截至期末现存门店23家；新开联盟店44家，闭店431家，截至期末现存门店538家。

在2022年末，两种业态加起来的门店数量也仅有561家，并且闭店的速度要远远超过新开店的速度。

以山东济南为例，三只松鼠原有十几家实体店接连闭店，如今仅剩一家。

图源：网络

对于2022年营收下滑，三只松鼠在财报中解释称部分归因于“关闭不符合长期发展的门店所致”。

虽然章燎原仍对实体店持乐观态度：“流量经济终归是流量经济，网上的人在不断变化，而不像线下有店，别人抢不走。”但他却忽略了三只松鼠线上与线下消费者的圈层差异。

三只松鼠在线上渠道吸引的更多是精准客群，实体门店则需面对更为广泛的消费群体，以及拥有全年龄层、不同消费观念和多元化的零食消费场景。

三只松鼠未能对线下渠道做好铺垫，只是简单将线上渠道实体化、盲目在线下加速开店。补短板的后果是，面对充满不确定因素的市场环境和来势汹汹的闭店潮，章燎原不得不为他的盲目乐观付出代价。

除了线下门店拓张不利外，三只松鼠被寄予厚望的“第二增长曲线”小鹿蓝蓝如今也进退维谷。

小鹿蓝蓝是三只松鼠旗下婴童零食品牌，以相同的套路起势，仅花了9个月便登上了全网宝宝零食销量榜首。

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但在到达业绩瓶颈后，小鹿蓝蓝也陷入了与主品牌相似的困境。

「零售商业财经」认为，三只松鼠押注婴童食品的打法未超出原有逻辑认知，小鹿蓝蓝属于后劲不足的“第二个三只松鼠”。

一是潜在风险，由于小鹿蓝蓝专攻婴童制品，三只松鼠一贯的贴牌代工模式极易给子品牌带来负面非议。

图源：黑猫投诉

在黑猫投诉平台，关于小鹿蓝蓝的投诉中大多是关于婴童食品中吃出异物的反馈，食品安全危机一触即发。

二是我国正在步入少子老龄化社会，尤其是2022年国内死亡率首次超过出生率，意味着未来的婴童相关产业市场竞争更加激烈。

只有专注细分领域且拥有产品护城河的品牌才能胜出，从此角度来分析，小鹿蓝蓝都不具备任何竞争力，甚至无法与嘉宝、亨氏等头部国际品牌相提并论。

很多品牌的诞生是由于搭上了时代的快车，而一两个错误的企业决策很可能会使品牌此前数年搭建好的大厦轰然倒塌。

十年前，三只松鼠另辟蹊径、横空出世；十年后时过境迁，在电商红利结束的下一篇章，三只松鼠必须找到适应时代的活法，否则很可能被后浪拍在沙滩上。